港股科技巨头腾讯本周三发布了中报，作为mini股东，还是首先觉得一个字：稳！另外就是看到很多可喜的积极变化！

一、财务表现概览

整体业绩

总收入：上半年营收3,645.3亿元（同比+14%），Q2单季收入1,845亿元（同比+15%），增速创一年新高，凸显这一个航母级科技巨头的稳健性。

盈利能力：

毛利1,050亿元（Q2同比+22%），毛利率升至57%（同比提升4个百分点），反映高毛利业务占比提升及成本优化。

Non-IFRS归母净利润631亿元（Q2同比+10%）；若剔除联营公司收益波动（如拼多多影响），核心业务盈利增速达20%。

现金流：自由现金流430亿元（同比+7%），资本开支大幅增加下仍保持正向增长。

主要业绩数据如下表所示，又一次全面超出预期，再次交出了一份几乎挑不出毛病的成绩单！

分业务板块来看营收，游戏、广告和金融企服均超出预期：

i）增值服务913.68亿，同比增加15.92%；游戏的增长作出了主要贡献。

其中国内游戏404亿，同比增加17%；主要得益于《三角洲行动》的收入贡献，以及《王者荣耀》、《无畏契约》及《和平精英》等长青游戏的收入增长。

和伽马游戏发布的中国移动游戏大盘走势相比，中国移动游戏1~6月同比增加16.55%，基本和腾讯的国内游戏增速相当。

同时腾讯半年末时的递延收入为1253.10亿元，同比增12.12%，仍保持相当高的水位，为未来几个季度的腾讯游戏收入提供了支撑；

国际游戏188亿，同比增长35%，得益于Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《沙丘：觉醒》的收入贡献；

社交网络收入为322亿，同比增长6%；

ii）营销服务业务（广告）收入358亿，同比增20%；

本季增速基本和上季持平且高于预期，主要受益于AI驱动的广告平台改进及微信交易生态的提升，推动了广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求。

iii）金融及企业服务收入555亿，同比增10%；

这部分也是超出预期且重新回到了双位数增长，其中金融科技服务收入的提升主要来源于Q2商业支付活动等的收入增加；而企业服务收入的增加主要来源于企业客户对AI需求的增长：开始可以有更多的GPU在满足内部需求之后被用于外部租赁从而带来收入增长。

iV）其他收入18.38亿，同比降7.36%；

现金流情况

经营现金流为789.15亿，同比增45.85%；

自由现金流为430亿，同比增6.44%；

在AI资本支出较多的前提下，自由现金流仍然能保持正向增长实属不易。

资本开支与回购

AI投入：Q2资本开支191亿元（同比+119%），主要用于GPU集群、数据中心等AI基础设施。Q2 CAPEX环比减少三成，主要是H20受限影响，后续随着H20恢复及后续加单预期，预期后面两个季度将呈现上升态势。

本季度AI仍然是中报及随后电话业绩会中最受关注的话题。

2024年年报后的电话业绩会中，腾讯管理层宣布了25年在AI上的资本支出约为全年营收的中低双位数占比，即约为800~1000亿水平。

而2025年Q1和Q2的AI资本支出分别为274.76亿和191.07亿，合计约465.83亿，差不多处于一半的水平上；

最新Q2的电话业绩会中，管理层也提到暂未计划修改全年的资本支出指引。

股份回购：上半年回购金额超400亿港元，全年目标800亿港元-1000亿港元，彰显现金流充裕与估值信心。

二、分业务表现：AI驱动全线增长

1. 增值服务（占比50%）

游戏业务：

本土市场：收入404亿元（同比+17%），《三角洲行动》日活破2000万，《王者荣耀》《和平精英》通过AI优化玩家体验持续贡献收入。

国际市场：收入188亿元（同比+35%），《皇室战争》月流水创七年新高，《PUBG MOBILE》《沙丘：觉醒》拉动出海增长。

社交网络：收入322亿元（同比+6%），腾讯音乐付费会员达1.24亿，视频会员1.14亿。

2. 营销服务（广告，占比19%）

收入358亿元（同比+20%），连续11季度双位数增长610。

驱动因素：

AI升级广告模型，提升视频号、小程序、微信搜一搜的点击率与转化率；

广告加载率仍处中低位，未来增长空间充足。

3. 金融科技及企业服务（占比30%）

收入555亿元（同比+10%），企业服务增速加快。

新增量：GPU租赁、API token调用等AI相关服务需求爆发，云业务毛利率提升至52%（优化收入结构）。

三、AI战略：从技术投入至商业转化

AI技术及应用正加速转化为腾讯的业绩动能。作为科技巨头，腾讯理所当然地体会到AI的甜头了，所以会进一步坚定AI in All的战略！

技术底座升级

混元大模型：3D生成模型（Hugging Face排名第一）、多模态理解模型“混元Large”落地，赋能游戏开发、广告创意降本增效。

C端渗透：AI助手“腾讯元宝”月活2,480万（复合增长率55%），微信AI搜索、智能客服等功能提升生态粘性。

商业化路径明晰

游戏：AI生成虚拟队友/NPC、反作弊系统提升留存；

广告：AI优化全链路投放，广告主ROI显著提高；

企业服务：GPU租赁成新增量，技术输出覆盖超10,000家海外客户。

在AI领域的大规模投入可能带来两个问题：

一是现金流在AI资本支出和回购之间的平衡，这点基于腾讯日益增长的赚钱能力，可以看到当前并没有给腾讯带来太多的压力；

二是当期AI投入对利润率的影响：AI投入可能带来的收益更多体现在未来，电话业绩会中管理层也提到对于如何实现AI付费带来收入还处于探索阶段。

但是，应该说和国内其他同样在AI上大幅投入的互联网企业相比，腾讯算是率先且更好地将AI应用于自己的主业，且已经取得显著成效的企业。

比如特别是在游戏方向上，通过AI生成的虚拟队友和非玩家角色提升了玩家留存时间，采用AI驱动的营销举措吸引了更多新玩家；

而在广告方向上，AI在广告创作、投放、推广及效果分析中的应用，提升了广告点击率和转化率、广告主的投入回报。

虽然很难去量化AI在各个业务上具体对收入的贡献是多少，但是从发布的数据来看，腾讯近几个季度在各个主业上的收入增速提升应该说都离不开AI的促进；

腾讯在AI资本开支上的额外投入，当前并没有对其主业的利润率造成影响，属于非常精明的算力投资巨头，同时保留了在未来获得更大收益的可能。

四、用户生态与全球化

微信生态：月活14.11亿（同比+3%），小程序覆盖92个国家和地区，支付网络接入马来西亚260万商户，加速全球化标准输出。

投资布局：上市公司投资公允价值7,143亿元，非上市账面价值3,423亿元，为战略扩张提供弹药。

五、未来展望

腾讯的增长动能

短期：AI广告效率提升、新游上线（如《三角洲行动》完整版）、支付复苏；

长期：混元大模型行业应用、微信生态AI商业化（如智能体整合）。

同时也要注意一下风险，比如宏观经济波动影响相关广告主预算，国内AI变现模式探索（如用户付费习惯待培养等），当然这些我觉得都是可控的。

六、市场估值

很多买腾讯的老股东可能不少是2021年500元上方开始介入的，今年8月终于开始普遍回本盈利了，在这里首先恭喜大家，苦熬四年终于有了出头之日！当前腾讯控股的最新市值5.43万亿港元，对应Non-IFRS市盈率（TTM）约15.8倍，剔除投资资产后主业PE约23.6倍，依然处于不贵的状态。依旧维持前期的目标价700港元，看好AI驱动盈利弹性！

PS：目标价700，并不代表到了700就会卖出！这个位置本就应该到的！

$腾讯控股(HK|00700)$$阿里巴巴-W(HK|09988)$$快手-W(HK|01024)$

#社区牛人计划#

#【悬赏】2025中报揭幕！谁把握住机遇？#

#牛市旗手发力！如何把握券商股机会？#

#机构看涨液冷板块：云厂商开支爆增 #

#炒股日记#

@股吧话题 @社区精选