【行稳致远 2025-10-24】

$贵州茅台(SH600519)$    $五 粮 液(SZ000858)$    $泸州老窖(SZ000568)$    #炒股日记#    #基本面分析#    #热点解析#   #投资干货#    

摘要：2025年上半年，泸州老窖（000568.SZ）营收与净利润同比下滑，尤其第二季度承压明显。公司业绩波动主要受中高档酒“量增价跌”导致产品结构下沉以及传统渠道收入收缩影响。公司为推进高端化战略而大幅增加了半成品酒（基酒）储备，这导致上半年存货周转天数同比增加35天至1152天。这也反映出公司在践行长期战略的同时，正面临着渠道动销不畅的短期压力。面对挑战，泸州老窖正采取多重策略应对：推动产品低度化与创新，加码数字化营销以提升渠道效率，并维持高分红政策以稳定投资者信心。公司长期价值取决于高端白酒市场能否回暖、新品接受度以及数字化改革成效。公司能否凭借其战略定力成功穿越周期，值得我们持续关注。  

01

上半年业绩同比下滑，二季度承压明显

2025年8月30日，泸州老窖（000568.SZ）发布2025年半年报。财报显示，公司2025年上半年合计实现营业收入约164.54亿元，同比下滑2.67%；实现归母净利润约76.63亿元，同比下滑4.55%；实现扣非净利润约76.50亿元，同比下滑4.30%。

进一步来看，公司上半年的业绩下滑主要来自第二季度。财报显示，今年第二季度，公司合计实现营业收入约71.02亿元，同比下滑7.96%；实现归母净利润约30.70亿元，同比下滑11.12%；实现扣非净利润约30.55亿元，同比下滑11.24%。

其实，公司业绩下滑早有征兆。早在今年第一季度，公司营收、净利润增长就已经表现出明显的疲软之态。财报显示，今年第一季度，公司合计实现营业收入约93.52亿元，同比仅增长1.78%，实现归母净利润约45.93亿元，同比微增0.41%，实现扣非净利润约45.96亿元，同比微增0.94%。因此，公司今年第二季度业绩出现两位数的下滑也已在市场预料之中。 

02

白酒业深度调整的五大动因

泸州老窖（000568.SZ）的业绩表现并非孤例，而是整个白酒行业在多重因素交织下面临深度调整的一个缩影。本轮白酒行业的深度调整，可以看作是一个从量变到质变的过程：从行业大周期看，调整的压力大约在2021年后便开始酝酿；而到2023至2024年，行业矛盾进一步凸显，尤其是2024年第三季度以后，库存高企、价格倒挂等问题集中爆发，标志着调整进入全面深化阶段，行业也随之步入以“去库存”为核心的关键周期。

本轮白酒行业深度调整的核心原因是多方面的，可以概括为以下几个主要层面： 

1、宏观经济增速放缓影响

当前国内宏观经济持续面临压力，企业投资需求有所下滑，商务活动相应减少。与此同时，不少人对未来工作和收入的预期不太乐观，这使得普通家庭在开支上更加谨慎，消费意愿普遍不高，老百姓的钱袋子“捂得更紧了”。此外，高房价、高彩礼等经济压力以及年轻人婚姻观念的改变，也导致结婚人数出现明显下降，进一步使得商务宴请和婚宴等传统消费场景持续承压。

2、消费群体与观念变迁

近年来，白酒的核心消费群体正在迭代。年轻一代如85后、Z世代逐渐成为市场的重要力量，但他们的饮酒偏好与父辈不同，更追求低度、利口化的口感，看重“微醺悦己”的体验，对传统酒桌文化和高度烈酒的接受度较低。同时，“少喝酒、喝好酒”成为共识，消费更加注重性价比。

3、市场供需失衡与库存压力巨大

白酒行业面临供给相对过剩和需求萎缩的矛盾。前期大量资本涌入导致产能过剩，需求萎缩下，渠道库存积压严重，平均存货周转天数高达900天，大量经销商为了回笼资金，不得不降价销售，造成普遍的价格倒挂（即实际售价低于出厂价），尤其在800-1500元价格带最为严重，这严重冲击了原有的价格体系。

4、行业竞争模式深刻转型

市场从过去的“增量竞争”转变为残酷的“存量竞争”。头部名酒企业凭借强大的品牌和资金优势，市场份额持续扩大，马太效应显著。同时，众多酒企为争夺市场，在营销和渠道上激烈竞争，并被迫从过去依赖向渠道压货的模式，转向需要精细化运营、直接争取消费者的新模式。

5、政策引导消费场景变革

为了节约财政开支，维护政府形象，保障工作效率与队伍健康，今年5月18日，中共中央、国务院修订发布的《党政机关厉行节约反对浪费条例》（被广泛称为“最严禁酒令”），严禁公务接待用酒。尽管政务消费在白酒市场中占比已经很小（不足5%），但政策信号进一步强化了社会性的理性消费导向，压缩了高端商务宴请等传统白酒核心消费场景的空间。消费场景加速向婚庆寿宴、家庭独酌等更日常化的方向转移。

总而言之，与2012-2013年那轮因公务需求骤降引发的调整不同，本轮调整的核心矛盾是结构性的供需错配与消费基础变迁，涉及产能过剩、消费群体迭代等更根本的问题，其挑战的深度、广度和复杂性远超以往。目前，行业正处于以“去库存”为核心的关键时期，市场普遍预计调整已接近尾声，有望在2025年下半年至2026年迎来行业拐点，进入一个更健康、更注重价值的发展新阶段。

03

低度国窖与特曲放量，产品结构有所下沉

泸州老窖（000568.SZ）的收入主要来自白酒的生产和销售。据统计，今年上半年，公司合计实现营业收入约164.54亿元，同比下滑2.67%。具体从产品结构来看，其中：中高档酒实现营业收入150.48亿元，同比下滑1.09%，收入占比约91.45%，堪称公司的顶梁柱。进一步拆分量价关系发现，中高档酒呈现出“量增价跌”的特征：其中，销量同比增长13.33%达到2.41万吨，吨价则同比下滑12.72%至62.39万元/吨。这一现象主要源于产品结构内部的变化——尽管高端酒（如国窖1573）需求承压，但价格相对较低的中档酒（如特曲60版）增长较快，导致中高档酒整体结构向价格偏低的产品倾斜，从而拉低了平均售价。 

事实上，公司中高档酒销售收入下滑的这一趋势并非短期波动。拉长时间来看，其实从2024年开始，泸州老窖中高档酒的收入增速就已经呈现出疲软态势。

为了更清晰地把握其长期走势，笔者梳理了2016年上一轮白酒行业全面复苏以来，公司中高档酒业务的收入规模和同比增速数据，发现公司的中高档酒业务发展可分为两个主要阶段：  

（1）高速增长期（2016-2023年） 

2016年-2023年，泸州老窖（000568.SZ）的中高档酒业务保持了强劲的增长势头，销售收入从2016年的57.11亿元一路攀升至2023年的268.41亿元，年均复合增长率接近25%。在此期间，其收入占比也持续稳定在88%以上，从而带动公司的营收和净利润连续多年实现超过20%的高速增长，成为公司绝对的业绩压舱石和利润引擎。

这一显著成就主要得益于公司坚定执行的“高端化+品牌升级”战略。具体而言，泸州老窖构建了清晰的“双品牌、三品系、大单品”产品矩阵：国窖1573品牌稳居200亿元阵营，巩固了其在高端市场的地位；同时，泸州老窖品牌（主要包括特曲、窖龄酒等）也突破了100亿元体量，增强了在腰部价格带的竞争力。此外，公司还通过“多频次、小幅度提价”等策略，持续优化产品结构。这些举措共同作用，不仅推动了销售收入的快速增长，也确保了中高档酒的核心贡献地位，为公司的持续高质量发展奠定了坚实基础。

（2）主动调整期（2024年）

2024年，行业环境发生了显著变化，白酒消费市场进入存量竞争阶段，渠道库存积压，价格倒挂严重。面对挑战，泸州老窖主动放慢了步伐，将经营重心从追求高增长转向“保价稳盘”和“清理渠道库存”。这直接导致了公司10年来首次未完成15%的营收增长目标。公司采取了主动控货（甚至一度传出全系停货）等措施来梳理渠道、稳定价格体系，以换取长期的健康发展。

根据财报，2024年公司中高档酒实现销售收入275.85亿元，收入增速由上年的21.28%骤降至2.77%，增速明显放缓。拆分量价关系来看，尽管销量同比增长了14.39%，但吨价同比下降了约10%，出现了“以价换量”的局面，这也导致了其毛利率微降0.42个百分点至91.85%。不过，值得注意的是，截至2024年末，公司合同负债（即经销商预付的货款）余额同比增长近5成至约40亿元，创下历史新高，这在一定程度上反映了渠道的信心，当然也可能是公司控货策略下的结果。

梳理完了公司中高档酒的发展情况，再来看其他酒类情况。

今年上半年，公司其他酒类销售表现比较惨淡，合计实现营业收入13.50亿元，同比下滑16.96%，其中：销量同比下滑6.89%达到2.48万吨，吨价同比下降10.82%至5.44万元/吨，可谓量价齐跌。

面对行业调整，泸州老窖并未选择坐以待毙。为了应对市场挑战并寻求新的增长点，公司计划于今年下半年推出28度国窖1573新品，并焕新上市泸州老窖二曲（2025版），以此完善其在高线与大众价格带的产品布局，适应白酒消费趋势的结构性变化。 

04

传统渠道增长乏力，新兴渠道增速亮眼

财报显示，公司目前主要有两种销售模式：

一是传统渠道运营模式，主要为线下经销商授权经销模式，公司按产品线分区域与经销商建立合作关系，公司直接向经销商供货，再由经销商向消费者和终端网点进行销售。

二是新兴渠道运营模式，主要为线上销售运营，公司与电商平台、自媒体、网络主播等建立合作关系，通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售。

今年上半年，国内白酒行业仍处于深度调整阶段，经销商普遍面临库存积压严重、资金周转困难的双重压力。在库存高企和价格倒挂的情况下，许多经销商为回笼资金，不得不降价销售，导致利润空间被严重压缩，进货意愿持续低迷。部分经营困难的经销商因现金流压力而被迫退出市场。从经销商数量来看，截至今年上半年末，公司境内外共有经销商1791家，同比减少70家，其中：境内1703家，同比减少66家；境外88家，同比减少4家。

经销商数量的减少在一定程度上也严重影响了公司的业绩。财报显示，今年上半年，公司传统渠道合计实现销售收入约154.65亿元，同比下滑3.99%。尽管经销商数量有所减少，但据计算，公司经销商平均经销规模同比小幅增长1.18%至约915.53万元/家，这反映出公司资源正进一步向核心经销商集中。

与此同时，以电商、直播为代表的新兴渠道虽然展现出增长潜力，销售收入同比增长27.55%至约9.32亿元，但其规模相对较小，占总营收的比重仅为5.68%，尚无法弥补传统渠道下滑带来的巨大缺口。这与贵州茅台（600519.SH）等直营渠道占比超过40%的白酒企业形成鲜明对比。这种渠道结构的失衡，反映出泸州老窖在销售模式转型中面临的挑战，公司在渠道多元化转型方面仍有较长的路要走。

公司营收高度依赖传统经销商体系，但其经销网络的收缩，直接制约了产品的市场渗透和销售规模。

更深层的问题在于客户集中度风险。数据显示，公司面向前五大经销商客户的销售额约119.23亿元，占公司当期营业收入的比例高达72.47%，其中第一大客户就贡献了将近一半的营收（48.73%）。这种过度依赖使得公司的业绩与少数大经销商的经营状况深度捆绑，在行业上行周期，这种模式有助于快速扩张；但在当前下行周期，则会带来显著风险。

具体来看，客户集中度风险主要体现在两个方面：

首先，一旦核心经销商因市场环境变化而减少采购或出现经营困难，将直接冲击泸州老窖的营收和利润稳定性，甚至导致其业绩波动大于竞争对手。公司今年第二季度业绩出现两位数的下滑就是一个证明。

其次，高度集中的渠道可能削弱公司对终端市场的控制力和反应速度。当绝大多数销售通过少数伙伴完成时，厂家对实际消费动向的感知可能滞后，在价格管控上也容易陷入被动。

因此，经销商数量的减少不仅是渠道调整的表象，更暴露了泸州老窖在行业深度调整期，其传统“压货式”增长模式所面临的巨大压力。如何有效推动渠道多元化、降低对单一大经销商的依赖，并加速新兴渠道的规模化发展，是公司亟待解决的关键问题。

泸州老窖也意识到了相关风险，并在积极寻求改变。其2025年下半年的工作重点包括推动渠道下沉（如系统推进县级以下市场的消费者培育）和加强数字化营销，这可以看作是优化渠道结构、降低对头部大商依赖的努力。

同时，截至今年上半年末，公司合同负债（即预收经销商款项）余额同比大幅增长50.72%至35.29亿元，较年初的39.78亿元相比，也仅下滑了4.49亿元，这在某种程度上也反映了核心经销商层面的信心依然存在。

05

成本攀升挤压盈利空间

再看营业成本和费用方面。

报告期内，泸州老窖（000568.SZ）主营业务成本有所上升，主要由于原材料、人工及制造费用等各项成本均有较大幅度增长。财报显示，2025年上半年，公司酒类业务的原材料成本同比增长10.07%，人工工资同比增长14.53%，制造费用同比增长7.32%。各项成本普遍上涨，推动公司整体营业成本同比增长9.94%。从产品结构来看，中高档酒的营业成本同比增加14.65%，增幅显著；而其他酒类的营业成本同比增加2.44%，增速相对较缓。

在营业成本攀升的同时，公司主业销售收入出现下滑，加之酒类产品结构有所下沉，多重因素共同导致公司酒类毛利率同比下降1.47个百分点至87.18%。其中，中高档酒类的毛利率同比下降1.23个百分点至91.03%；其他酒类的毛利率同比下降10.55个百分点，降至44.33%，降幅明显。

期间费用方面，2025年上半年，公司的销售费用同比减少6.86%，销售费率同比下降0.41个百分点至9.23%。销售费用中，广告宣传费用被大幅削减，本期减少20.31%；而促销费用同比增加11.20%。此外，本期管理费用同比下滑15.14%，管理研发费率同比下降0.32个百分点。所得税费用27.27亿元，同比下滑5.02%，主要是递延所得税费用同比下滑1亿元所致。

尽管控费严格，但由于毛利率下滑较多，本期净利率同比下滑0.9个百分点至46.7%，其中第二季度净利率为43.26%，同比下滑1.69个百分点，公司盈利能力明显下滑。

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高端化战略下的存货博弈

存货方面，截至报告期末，泸州老窖（000568.SZ）存货账面价值为137.85亿元，较年初增加3.92亿元。进一步查看发现，截至报告期末，公司成品酒库存量约为4万吨，比期初减少近4千吨，半成品酒（含基酒）库存量为46万吨，比期初增加近3万吨。因此，存货账面价值的增加主要是半成品酒库存量增加所致。

公司持续增加基酒储备，是典型的“厚积薄发”策略。对于高端白酒而言，优质的基酒是未来推出高品质产品、支撑品牌价值的核心资产。因此，庞大的基酒库存在一定程度上是公司强大底蕴和长期竞争力的体现。

同时，这种积极的储备策略也直接反映在公司的运营效率指标上。本期泸州老窖（000568.SZ）存货周转天数为1152天，同比增加35天，主要是半成品酒库存量的增加所致，当然也与公司主动控货有关。横向对比来看，公司今年上半年超过1100天的存货周转天数，在白酒头部企业中是一个非常高的水平，这反映了其与同行截然不同的经营策略和当前面临的挑战。为了帮助读者快速了解核心情况，笔者整理了公司与部分头部酒企的关键差异，如下表所示。

从上面的表格可以看出，泸州老窖（000568.SZ）的存货策略与贵州茅台（600519.SH）表面上有相似之处，但本质上却大不相同。贵州茅台超长的存货周转天数源于其极强的品牌护城河和市场垄断地位，使其能够从容地进行长期储存并享受时间带来的价值提升。而泸州老窖目前并不具备这样的市场地位，其激进的储备策略更像是一场“豪赌”，赌的是未来高端市场能消化其产能，但过程中伴随着巨大的资金压力和市场风险。

而公司的存货策略与五粮液、山西汾酒的区别是：后两家公司更侧重于当下的市场动销和健康的渠道生态。较短的存货周转天数意味着它们的产品能更顺畅地到达消费者手中，资金回笼更快，对渠道的控制力也更强，这在行业下行周期尤为重要。

总而言之，泸州老窖的存货数据是其激进的高端化储备战略与当前渠道动销不畅、价格倒挂现实压力共同作用的结果。泸州老窖大量“囤酒”既是为长远投资，也伴随着不小的资金占用和市场风险。这极度考验管理层的战略定力与执行力。如果公司生产出来的酒在市场上最终卖得不够快、不够多，那么公司为储存大量半成品酒（基酒）所付出的巨大成本，最终可能会压得公司喘不过气来。

对于投资者而言，评估泸州老窖的存货质量，未来需要重点关注以下信号的演变： 

（1）核心产品价格表现：密切跟踪核心单品国窖1573（特别是52度产品）的批发价和终端成交价，看其与出厂价的倒挂差距是在缩小还是扩大。价格的稳定和回升是渠道信心恢复的关键信号。

（2）渠道库存水平：关注公司公布的存货周转天数变化，同时可通过行业数据了解经销商层面的库存压力。库存的实质性下降意味着产品真正被消费，而非积压在渠道中。

（3）产能消化能力：2026年黄舣基地新增10万吨产能投产后，若市场需求未同步跟进，可能加剧库存压力。

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筑牢品牌、回报与治理根基

泸州老窖在2025年继续展现出作为白酒行业龙头企业的综合实力。其在品牌价值提升、股东回报实践和公司治理优化方面的举措，共同支撑了其长期发展的韧性。

品牌价值方面，今年上半年，公司品牌价值达63.47亿美元，位列全球烈酒品牌第3位；并上榜Brand Finance全球品牌价值500强以及成功入选“首批中国消费名品名单·企业品牌”。品牌价值的持续提升，是公司深厚文化底蕴、国际化布局和年轻化创新共同作用的结果，构成了公司的核心护城河。

现金分红方面，公司在行业深度调整期依然维持高分红政策，2024年度现金分红总额67.59亿元，2025年承诺现金分红总额不低于85亿元，且分红比例不低于当年净利润的70%。高分红政策既是公司现金流充沛的表现，也彰显了公司对股东回报的重视，同时为投资者提供了良好的安全边际。

公司治理方面，公司董事会审议通过新的《公司章程》，优化董事会结构，增设战略与ESG等专门委员会。构建“三道防线”协同风控模式，并打造智能合同管理等数字化合规体系。治理结构的优化和风控体系的强化，提升了公司决策的科学性和运营的规范性，为高质量发展提供了制度保障。

综合来看，2025年，泸州老窖通过品牌创新与国际化传播持续提升其无形资产价值，通过高额且透明的分红政策回馈股东并传递发展信心，同时通过优化治理架构和风控体系夯实了稳健经营的根基。这三方面协同发力，共同支撑其在行业周期波动中实现长期可持续发展。

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结束语

总而言之，面对行业的深度调整，泸州老窖（000568.SZ）在2025年上半年主动将经营重心放在了“蓄势”与“筑基”上。公司通过“控货挺价”策略优先保障渠道健康和核心产品价盘稳定，尽管短期业绩承受压力，但为未来的高质量发展夯实了基础。其长期价值的重估，将主要取决于三个关键因素：高端白酒市场的整体回暖、低度化新品（如28度国窖1573）的市场接受度，以及以“五码合一”为代表的数字化变革能否持续提升运营效率。公司能否凭借其战略定力成功穿越周期，值得我们持续关注。（完）