$香农芯创(SZ300475)$  

被严重低估的存储巨头：香农芯创未来1500亿市值之路

——“分销为盾，自研为矛”，双轮驱动模式下的价值重估

摘要

香农芯创（300475）以2026年Q1净利润13.27亿元（同比+7835%）的业绩，对应当前动态市盈率仅约17倍，在A股存储板块中处于罕见的低估区间。本报告以江波龙（301308）、兆易创新（603986）、佰维存储（301525）、大普微（301666）为对标组，从行业景气、盈利能力、估值锚点、业务结构四个维度展开对比分析，论证香农芯创1500亿目标市值的逻辑基础。核心结论：“分销+自研”双轮驱动模式下，海普存储的爆发式增长正在被市场系统性低估，当前约885亿市值与对标组之间存在显著的估值剪刀差，1500亿市值是企业级存储赛道重定价后的合理预期。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级，12个月目标市值约1500亿元，对应目标股价约322元。

一、存储行业超级周期：AI驱动全栈需求，景气有望延续至2027年

1.1 供需格局：史上最严重的供不应求

2026年全球存储市场正经历近15年以来最严重的供应短缺。高盛大幅上调DRAM供需缺口预期，2026年DRAM供需缺口达4.9%，远超此前预测的3.3%，2027年缺口也将维持在2.5%，这是过去15年最严重的供应短缺，核心原因是AI算力爆发式增长带动服务器、HBM相关DRAM需求激增，而供给端完全跟不上节奏。三星、SK海力士、美光三大存储巨头的2026年DRAM产能已经基本被预订一空，SK海力士更是直接公开表示，2026年的DRAM、NAND和HBM产能已经全部售罄。

供应紧张的核心原因并非需求放缓，而是三大原厂的资本开支高度集中于HBM产线，传统DRAM几乎无新增有效产能。因HBM晶圆消耗量是DDR5的3倍，原厂产能向AI倾斜导致传统产线被挤压，机构预计2026年全球MLC NAND产能将骤降41.7%，AI将消耗总DRAM产量的20%。SemiAnalysis预计，2026年DRAM价格将翻一番以上，2027年平均售价还将出现两位数的增长。

下游客户被迫通过高达110亿美元的财务担保和长达5年的长期协议来锁定产能，这种由强信用背书的订单结构，直接将存储原厂的盈利可见度拉长至2027年，标志着存储板块的估值逻辑正从“看现货价格炒周期”向“看合同覆盖率炒成长”发生根本性切换。

TrendForce预估第二季LPDDR4X ASP至少季增70-75%，LPDDR5X季增78-83%。高盛认为，涨价周期将贯穿2026年，甚至延续到2027年，行业将从过去的“买方市场”彻底转向“卖方市场”，原厂拥有极强的定价权。

1.2 企业级SSD：增速最快的细分赛道

AI+数据中心爆发带动企业级SSD需求2026年同比增长超50%，国产企业级SSD市占率预计从约10%提升至约30%（2027年）。国内存储产业链进入全面盈利周期——长江存储2026年Q1营收突破200亿元，同比翻倍，其NAND闪存芯片全球市场份额超过10%，逼近全球第三；长鑫科技已成为中国第一、全球第四的DRAM厂商。国产存储扩产加速拐点已现，需求+技术+资金三重共振。2026年芯片行业已全面升级为“新兴支柱产业”，位列国家重点打造的新兴支柱产业首位。

在这一赛道中，大普微以“全栈自研+创业板首家未盈利上市企业”的稀缺标签获得了约2200亿市值的市场定价，其上市14个交易日涨幅近10倍。然而，大普微并非国内企业级存储唯一的布局者——香农芯创通过子公司海普存储，以不同的路径在同一赛道快速追赶，但其价值远未被市场充分认知。

二、香农芯创基本面深度拆解：“分销为盾，自研为矛”的双轮驱动

2.1 Q1业绩爆发：78倍增长的含金量

香农芯创2026年Q1实现营收237.65亿元（同比+200.60%），归母净利润13.27亿元（同比+7835.06%），扣非净利润13.04亿元（同比+8675.26%），经营活动现金流量净额26.43亿元。单季营收接近2025全年营收352亿元的三分之二，单季净利润不仅超越2025年全年盈利水平（2025年全年归母净利润5.45亿元，同比+106.23%），更在A股存储板块中位居前列。

将这份业绩拆解为分销与自研两大板块：

分销业务：公司属于电子元器件分销商，处于半导体产业链的中间环节，已取得SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK的代理权以及AMD的经销商资质，将原厂的竞争力转化为公司的竞争力。2025年，公司电子元器件分销业务实现收入332.25亿元，同比增长40.90%，占营收比重超过94%。光大证券指出，公司“结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，在各大下游细分领域深入发展，具有较强的市场开拓能力”，客户覆盖阿里巴巴、中霸公司、华勤通讯等互联网云服务商和国内大型ODM企业。

自研业务（海普存储）：子公司海普芯创从事企业级存储产品的自研、销售业务，目前有DDR4、DDR5、eSSD等企业级产品。2025年，海普存储首次实现年度规模收入16.58亿元，同比增长467.87%，标志着公司产品化战略取得了“里程碑式的成功”。公司明确表示“目前存储行业处于高景气度时期，整体上供不应求，公司的分销及自研业务均享受行业发展的红利”。进入2026年，海普存储进入加速爆发期：券商一致预期2026年营收达45-55亿元（同比+170%-230%），毛利率提升至20%-30%，净利润约6-8亿元，按香农芯创60%并表比例贡献归母净利润3.6-4.8亿元。

华鑫证券在2026年3月的研究报告中明确指出：“海普存储已正式实现年度盈利，标志着公司从纯分销商向‘分销+生产’双轮驱动转型的初步成功”，并因此将公司评级调高至“买入”。

2.2 分销与自研的协同优势：被低估的结构性红利

香农芯创在A股存储板块中最独特的竞争壁垒，在于分销与自研的业务协同——这种“一体两翼”结构在板块内具有稀缺性：

· 颗粒供应稳定性：分销业务与SK海力士等原厂的深度绑定，保障了自研业务在存储供不应求周期中的颗粒供应稳定性。在行业缺货时期，这一优势的杠杆效应极为显著——与纯自研企业相比，香农的海普存储在晶圆采购上享有更优的价格和更稳定的货源；

· 成本端的结构性优势：海普芯创通过与上游原厂的深度绑定，在保障货源稳定性的同时，显著提升了盈利能力；

· 产品认证壁垒：海普存储已完成国内主要服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段，在国产替代加速的背景下，认证体系本身构成竞争壁垒；

· 利润率的结构性改善：分销业务天然低毛利（2-3%），自研业务毛利率远高于分销——2025年海普存储毛利率约15-28%，2026年随着高端DDR5和企业级SSD占比提升，毛利率有望进一步提升至20-30%。随着海普存储营收占比从2025年的不足5%向2026年预计的15-20%快速攀升，公司整体毛利率和净利率正处于持续改善通道。

2.3 与大普微的股权交集：同一条产业链的两端

海普存储的股权结构中，香农芯创通过全资平台无锡海普芯创持有60%股权并实现并表，大普微持有40%股权作为技术方。大普微与企业级存储赛道最核心的关系，通过海普存储这一载体与香农芯创实现共享。市场给予大普微约150倍PE、约2200亿市值的定价，本质上是在为“企业级SSD国产替代+AI存储景气”双重叙事买单——而同一叙事中，香农芯创通过海普存储60%控股权的参与深度，远未被市场充分定价。

2.4 机构评级与盈利预测

截至2026年5月13日，共有4家机构对香农芯创的2026年度业绩作出预测：预测2026年每股收益4.91元（同比+316.1%），净利润22.85亿元（同比+319.64%）。预测2026年平均目标价156.20元；预测2026年净利润最高为59.00亿元，最低为10.53亿元，均值为22.88亿元。

光大证券维持“买入”评级，上调2026年归母净利润预测至10.43亿元（上调48%），新增2027年归母净利预测为12.51亿元。华鑫证券预测公司2025-2027年EPS分别为1.17、2.36、3.47元，给予“买入”投资评级。中邮证券预计公司2025/2026/2027年分别实现收入360/452/566亿元，归母净利润分别为5.6/11/15亿元，维持“买入”评级。

三、同业对标：五家存储企业的全面比较

3.1 核心财务数据一览

表1：五大存储企业2026年Q1核心财务数据对比

指标 江波龙（301308） 兆易创新（603986） 佰维存储（301525） 香农芯创（300475） 大普微（301666）

Q1营收（亿元） 99.09 41.88 68.14 237.65 13.10

Q1营收同比 +132.79% +119.38% +341.53% +200.60% +340.95%

Q1归母净利（亿元） 38.62 14.61 28.99 13.27 3.70

Q1归母净利同比 +2644.05% +522.79% 扭亏为盈 +7835.06% 扭亏为盈

Q1毛利率 55.53% 57.08% 53.30% 9.12% 约37%

Q1净利率 约39% 35.16% 42.22% 5.58% 28.24%

当前市值（约） 约1,681亿 约2,342亿 约1,500亿 约885亿 约2,220亿

动态PE（年化Q1） 约11倍 约40倍 约13倍 约17倍 约150倍

数据来源：各公司2026年一季报、东方财富、同花顺。大普微Q1归母净利润3.70亿元，营收13.10亿元，总市值约2220亿。江波龙、佰维存储、德明利、兆易创新动态PE分别为13倍、11.8倍、10.1倍和40倍。

3.2 估值剪刀差：三个定价层次的系统分析

上表数据揭示了A股存储板块内部存在的三个定价层次：

第一层次（低估值）：江波龙、佰维存储、德明利——年化动态PE约10-13倍。这些公司以模组/分销为主业，体量大、利润厚，但市场给予的是偏传统的周期估值框架。江波龙一季度归母净利润为38.62亿元，佰维存储28.99亿元，德明利33.46亿元。

第二层次（中估值）：兆易创新——年化动态PE约40倍。作为国内NOR Flash全球第二、MCU龙头，享有较高的估值溢价，核心在于其NOR Flash全球龙头的技术壁垒和MCU业务的成长性。江波龙、佰维存储、德明利和兆易创新的毛利率分别达到55.53%、53.30%、57.42%和57.08%。

第三层次（高估值）：大普微——年化动态PE约150倍。作为“创业板首家未盈利上市企业+企业级SSD全栈自研”，大普微的估值完全由远期成长预期驱动。大普微一季度销售毛利37.56%，较去年的3.51%增加了34.05个百分点。其估值比同行高出10倍有余，市场对其估值逻辑与传统存储企业存在显著差异。

香农芯创当前年化动态PE约17倍，处于第一层次（低估值）的区间边缘。 然而，从业务属性来看，香农芯创的“分销+自研”双轮驱动模式，在估值逻辑上应当更接近于“第一层次与第二层次之间”——分销业务给予10-15倍PE，自研业务（海普存储）的成长性应给予30-50倍PE。

3.3 香农芯创被低估的三个维度

维度一：净利润体量与市值严重不匹配。 香农芯创Q1归母净利润13.27亿元，年化利润约53亿元，当前市值仅约885亿元，对应动态PE约17倍。与之形成鲜明对比的是，大普微以年化约14.8亿元净利润对应约2220亿市值、约150倍PE。香农芯创的净利润体量约为大普微的3.6倍，市值仅为大普微的约40%。

维度二：自研业务的隐性价值尚未被市场定价。 海普存储2026年预计贡献归母净利润3.6-4.8亿元（占香农总利润的30-40%），若按自研存储企业40倍PE独立估值，仅海普存储的隐含市值就可达144-192亿元，相当于当前香农总市值的16-22%。随着海普存储2026年营收预计达45-55亿元，自研业务占比进一步提升，其在公司整体估值框架中的权重将持续扩大。

维度三：分销业务享有的产业红利远超定价反映。 香农芯创是SK海力士HBM产品在中国的核心分销商，HBM作为AI服务器中最紧缺的存储品类，2026年全球HBM总需求达322.79亿Gb，同比增长约150%。香农芯创在HBM分销链条中的位置极为独特——国内存储板块中，无任何一家上市公司的HBM业务敞口能与香农匹敌。这一点在当前约17倍PE的定价中几乎被完全忽略。

四、核心逻辑支撑：双轮驱动的多重优势

4.1 业务模式对比：全链条布局的稀缺性

业务维度 江波龙 兆易创新 佰维存储 香农芯创 大普微

存储分销 无（自研为主） 无 无 有（SK海力士HBM独家分销权） 无

企业级SSD自研 有（eSSD+内存条） 无 有（研发封测一体化） 有（海普存储DDR5+eSSD） 有（全栈自研）

HBM业务敞口 无直接敞口 无直接敞口 无直接敞口 有（SK海力士HBM核心分销商） 无直接分销敞口

客户覆盖 手机/PC/服务器厂商 汽车/工业/光模块 手机/PC/AI端侧 阿里/腾讯/字节等互联网大厂 英伟达/xAI等海外AI客户

机构评级 买入（爱建证券） 买入（多家机构） 多机构覆盖 买入（4家机构，目标价156.20元） 暂无机构覆盖

香农芯创在分销维度上拥有国内存储公司中独一无二的HBM产品线代理权，在自研维度上通过海普存储切入DDR5和eSSD的量产放量阶段。这种“分销+自研”的双轮结构，使公司既能享受存储涨价的行业，又能通过自研产品享受国产替代的增量，在板块中具有高度的业务模式稀缺性。

4.2 海普存储：第二增长曲线的爆发力

海普存储自2025年首次实现年度盈利后，2026年正处于爆发阶段。从财务预测来看：

· 2025年：营收16.58亿元，毛利率15-28%，净利润约0.8-1.2亿元，对香农归母贡献约0.5-0.7亿元；

· 2026年（预期）：营收45-55亿元，毛利率20-30%，净利润约6-8亿元，对香农归母贡献约3.6-4.8亿元。

仅一年时间，海普存储对香农芯创的利润贡献将从约10%跃升至30-40%，成为公司的“第二增长曲线”。

4.3 对标估值：1500亿目标市值的逻辑路径

按香农芯创当前约885亿市值（对应约190元股价），若要触及1500亿市值（对应约322元股价），需累计涨幅约69%。

情景推演（基于机构预测均值22.88亿元净利润）：

估值情景 市值（亿元） 对应股价（元） 2026年预期PE倍数 核心触发条件

当前 约885 约190 约39倍 当前市场定价

目标情景 约1500 约322 约66倍 海普存储营收突破45亿+存储景气延续+国产替代加速

乐观情景 约2000 约430 约88倍 海普存储市占率大幅提升+HBM分销超预期

估值锚点参照：

· 江波龙：约11倍PE（纯模组/分销）——香农分销业务合理估值下限

· 兆易创新：约40倍PE（NOR Flash全球龙头+MCU成长）——自研存储企业的估值中枢参考

· 大普微：约150倍PE（企业级SSD全栈自研）——自研存储高成长企业的估值上限

大普微为何估值更高？市场对“创业板首家未盈利上市企业+全栈自研+AI存储龙头”的叙事给予了极高的情绪溢价。大普微的业绩催化发生在4月29日一季报披露后——财报显示公司扭亏为盈，股价再翻倍。而香农芯创的业绩增长来自“从好到更好”的延续，缺乏大普微那种“业绩根本性质变”的情绪冲击力——这是两者估值出现10倍以上差距的深层心理因素。

然而，情绪溢价的消退是必然趋势，基本面的价值重估才是可持续的。 大普微当前约150倍PE建立在“扭亏为盈”的情绪溢价之上，市场对其估值比部分同行高出10倍有余。当情绪退潮，估值锚点将向基本面回归。与此同时，香农芯创的自研业务价值尚未被市场纳入定价框架，其业务属性已包含海普存储这一高成长自研引擎，估值框架应更接近于兆易创新（约40倍PE）与大普微（约150倍PE）之间。

香农芯创若能实现1500亿市值，所需约66倍PE介于兆易创新（40倍）与大普微（150倍）之间，对于一个自研业务正以467.87%增速爆发、且深度绑定SK海力士供应链的企业而言，存在充分的逻辑自洽。

1500亿目标市值的分步验证路径：

1. 第一步（短期催化）：2026年中报（8月）若确认海普存储营收已达25-30亿元，市场对香农的估值框架将加速从“分销商”向“自研+分销双轮驱动”切换；

2. 第二步（中期验证）：企业级存储国产替代加速——长江存储Q1营收突破200亿元、全球份额超10%，长鑫科技HBM突破进一步强化全球竞争地位，海普存储有望在国产替代浪潮中获得超过行业平均增速的份额增量；

3. 第三步（长期确认）：存储景气周期延续——高盛判断涨价周期将贯穿2026年并延续至2027年，香农的分销和自研业务将双双受益。

五、业绩预测与风险提示

5.1 盈利预测

综合各机构研报及最新业绩数据，我们预测公司2025A-2027E主要财务指标如下：

指标 2025A 2026E 2027E

营业收入（亿元） 352.51 462.89 570.14

营收同比 +45.24% +31.31% +23.17%

归母净利润（亿元） 5.45 22.85 30.50

归母净利同比 +106.23% +319.64% +33.48%

全面摊薄每股收益（元） 1.19 4.91 6.56

对应目标PE（倍） — 约66倍 约49倍

数据来源：历史数据来自公司公告；预测数据综合华鑫证券、中邮证券及同花顺4家机构一致预测。

基于2026年预期净利润22.85亿元及66倍目标PE，给予香农芯创12个月目标市值约1500亿元，对应目标价约322元，维持“强烈推荐”评级。

5.2 风险提示

1. 估值分化回归风险：大普微当前约150倍PE建立在“扭亏为盈”的情绪溢价之上，若其在重点监控期结束后股价回归理性，将导致板块整体估值锚点下移，香农芯创的估值扩张空间同步受限；

2. 供应商依赖风险：公司分销业务高度依赖SK海力士等供应商的产品线授权，若授权取消或不能续约，将对分销收入产生重大影响；

3. 存货跌价风险：存储芯片价格具有强周期属性，若景气周期提前见顶、存储价格回落，高额存货将面临跌价减值压力；

4. 业绩增速预期差风险：Q1净利润78倍增速建立在前期低基数之上，后续季度环比增速将自然放缓，市场对业绩增长的线性外推预期存在潜在落差；

5. 海普存储与大普微的竞争关系：海普存储与大普微在企业级SSD赛道存在竞争关系，双方业务边界的演化可能影响各自的市场份额和定价能力；

6. 行业周期拐点风险：多家机构预测2027年后新增产能可能陆续释放，供需格局存在转向可能。一旦涨价趋势逆转，高位囤货将转化为减值损失，对公司利润形成负面影响。

六、核心结论：给予“强烈推荐”评级，目标市值1500亿元

香农芯创与大普微，正在书写A股企业级存储赛道两种截然不同的资本故事。大普微以“扭亏为盈+全栈自研”的稀缺叙事，获得了约150倍PE、近3000亿市值的市场溢价；香农芯创以“分销为盾、自研为矛”的双轮驱动模式，虽在Q1录得78倍净利增长、13.27亿净利润（约大普微的3.6倍），却仅以约17倍PE被定价。

对标组数据显示，香农芯创的估值水平与江波龙（11倍PE）、佰维存储（13倍PE）处于同一低位区间，但其业务属性已包含海普存储这一高成长自研引擎，估值框架应更接近于兆易创新（约40倍PE）——这一定价缺口，即为1500亿市值的核心逻辑来源。

1500亿市值，本质上是市场对香农芯创“自研引擎”从隐性价值走向显性定价的过程。 当海普存储的企业级DDR5和eSSD产品在供不应求的存储超级周期中持续放量，当“分销+自研”的双轮驱动被机构研报纳入估值框架而非仅以分销商定价——这一剪刀差的收敛，核心等待的催化节点包括2026年中报自研营收占比的确认、存储景气周期的持续性验证，以及企业级存储国产替代进程的进一步加速。

综合以上分析，我们对香农芯创（300475）首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级，12个月目标市值约1500亿元，对应目标股价约322元。

免责声明： 本报告基于公开信息与市场数据的逻辑推演，不构成任何投资建议。香农芯创（300475）为高弹性创业板标的，Q1净利润同比增长78倍建立在前期低基数之上，后续季度环比增速可能显著放缓。1500亿市值为假设性推演，存在重大不确定性。所有操作决策应完全由投资者本人独立判断并承担相应风险。

参考文献：

1. 光大证券，《香农芯创(300475)：“分销+产品”一体两翼 受益于存储涨价趋势》，2026年1月12日

2. 华鑫证券，《香农芯创公司动态研究报告：企业级存储需求旺盛，“海普存储”实现年度盈利》，2026年3月22日

3. 高盛，《全球存储芯片行业研究报告》，2026年4月

4. 界面新闻，《14天涨10倍，大普微2300亿市值值不值？》，2026年5月11日

5. TrendForce，《存储芯片价格预测报告》，2026年Q2

6. 各公司2026年第一季度报告公开披露数据

7. 东方财富网，香农芯创盈利预测，截至2026年5月13日